泛亚电竞·(中国)官方网站

　　泛亚电竞航空运输业属于重资产行业，准入壁垒高，行业集中度高，具有明显的周期性特点，其增长与 GDP增长具有较高的正相关性；易受经济波动、安全及突发事件和油价汇率变化等外部因素影响，且受到高铁等其他交通运输方式分流影响。近年来我国航空运输业快速发展，但航空运输规模占我国交通运输市场的比重仍较小，航空运输业仍有较大的发展空间。未来随着我国经济发展、城镇人均可支配收入持续增长，出行需求不断扩大，航空运输业未来将维持增长。

　　近年来，我国航空运输业收入保持增长；2018年受国际油价上涨及人民币汇率下跌双重影响，行业盈利规模及水平下降，经营活动现金流净额减少，债务负担较重。考虑航空运输业经营获现能力强，行业整体偿债能力仍较强，但部分企业因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致偿债指标明显弱化。

　　近年来航空运输企业发债主体整体信用资质较好，行业保持较好的利差优势，但信用逐步分化，部分航企发债成本高企。

　　未来，随着我国经济的持续发展以及人民币汇率、国际油价向好预期加之一系列行业利好政策的持续实施，行业收入及盈利有望改善，偿债能力有望保持稳定，联合资信对航空运输业整体信用风险展望为“稳定”；但安全、突发事件和油价汇率短期波动带来的影响以及信用风险事件频发和实力较弱的行业发债主体的信用风险仍需关注。

　　航空运输又称飞机运输，简称“空运”，它是在具有航空线路和飞机场的条件下，利用飞机作为运输工具进行客货运输的一种运输方式。航空运输业属于重资产行业，进入壁垒较高，加之历史原因，使得航空运输业在发展过程中形成自然垄断，整体行业集中度高。航空运输业具有一定的季节性，受节日、假期和学生寒暑假影响明显。航空运输业为周期性行业，其增长与GDP增长具有较高的正相关性，对宏观经济环境具有较高的依赖度。与国际航空运输市场相比，我国航空运输规模占我国交通运输市场的比重仍较小，航空运输业仍有较大的发展空间。未来随着我国经济发展、城镇人均可支配收入持续增长，出行需求不断扩大，航空运输业未来将维持增长。但行业上游飞机制造、燃油供给等的垄断性和下游票价市场的管制及竞争导致航空公司处于一个“两头受压”的产业链节点，整体议价能力较弱；此外，行业运营状况易受经济波动、突发事件和油价变化等外部因素影响。

　　2018年，我国国内生产总值（GDP）90.0万亿元，同比实际增长6.6%，较2017年小幅回落0.2个百分点，实现了6.5%左右的预期目标，经济运行的稳定性和韧性明显增强。2019年以来，中国经济增速整体下行，前三季度GDP同比分别增长6.4 %、6.2%和6.0%。

　　随着国民经济的增长，我国居民人均可支配收入保持持续增长，2018年全国居民人均可支配收入28228元，比上年增长8.7%，扣除价格因素，实际增长6.5%；其中城镇居民人均可支配收入39251元，比上年增长7.8%，扣除价格因素，实际增长5.6%。2018年，全国固定资产投资（不含农户）63.6万亿元，同比增长5.9%，增速较2017年下降1.3个百分点。同期，全国民航固定资产投资总额1957.8亿元，其中：民航基本建设和技术改造投资857.9亿元，比上年下降1.3%，新增运输机场6个。

　　近年来，航空运输业政策频发，《交通强国建设纲要》及《新时代民航强国建设行动纲要》明确了从单一的航空运输强国向多领域的民航强国跨越的发展方向，中长期将利于行业发展。

　　由于航空运输业在国民经济发展的重要地位以及涉及空域资源的特殊性，我国航空运输业在上游空域航线资源供给、航班时刻控制、航油价格管理，下游运输票价制定、燃油附加费收取以及中间机场起降收费等环节均建立了一系列管制制度。近年来随着国民经济发展速度放缓，行业自身发展需求与较严的行业管制政策之间的矛盾日益凸显。在经济发展放缓大环境下，为持续推动行业发展以及拉动国民经济增长，近年来行业政策频发，涉及行业供给、需求、票价、税费以及股权混改等各方面，整体围绕放松管制泛亚电竞、推进市场化改革方向。燃油附加与航油价格联动机制的完善、国内航空运输价格市场化改革、机票价格上限的逐步放开、暂停与飞机起降费相关的收费标准上浮以及全面落实国家行业减降税政策等整体利好行业收入及盈利；行业股权混改将有助于行业企业进一步形成有效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制；《交通强国建设纲要》及《新时代民航强国建设行动纲要》强调加强行业基础设施建设、增强空域资源保障、提高空域运行效能以及培育多元化的航空市场主体有利于增加行业有效供给；同时提出构建具有中国特色的“航空+高铁”大容量、高效率、现代化快速交通运输服务体系、推进航空服务大众化及提升航空服务质量等亦有助于提升行业需求，整体利好行业中长期发展。

　　航空运输业周期性较强，同时兼具一定可选消费属性；我国航空运输业近年来快速发展，目前仍处于成长期，未来发展空间大。

　　航空运输业兼顾商务旅客需求及个人因私需求商务旅客需求与宏观经济形势相关性较高；个人因私需求更偏向可选消费品，伴随我国居民生活水平提升持续走高，但可选消费仍然无法脱离宏观经济，因此航空运输业为具备可选消费属性的周期性行业，其发展很大程度上受宏观经济周期的限制，同时又受自身消费属性的影响。近年来，随着国民经济增长及居民收入水平提升，中国航空客运量和总运输量保持快速增长，增长趋势变动整体与GDP增长一致，体现出较强的正相关性；同时受自身消费属性影响，整体增速快于GDP增速，2013年以来持续保持两位数字高速增长；且部分年份体现出逆周期性。

　　中国民航运输总周转量连续 14 年位居世界第二，2018年民航旅客周转量在综合交通运输体系中占比达 31%，同比提升 1.9个百分点；但与国际航空运输市场相比，我国航空运输规模占我国交通运输市场的比重仍较小。从人均乘机次数看，2018年我国人均乘机次数为0.44次，仅相当于美国的1/6；根据2012年发布的《国务院关于促进民航业发展的若干意见》，到2020年，全国人均乘机次数达到0.5次。整体看我国航空运输业仍具有较大的发展空间，整体尚处于成长期；未来随着我国经济发展、城镇人均可支配收入持续增长，出行需求不断扩大，航空运输业未来将维持快速稳定增长；但同时受GDP增速放缓影响，整体增速将有所下滑。

　　航空运输业整体准入壁垒较高，行业集中度高，整体呈现垄断竞争格局，行业竞争持续加剧。高速铁路在短途市场对行业分流影响明显，但整体影响存在上限，分流作用对中小低成本航空企业影响更明显。

　　飞机是航空运输企业核心生产工具，飞机以及发动机采购是航空公司最主要的资本支出，飞机单价较高、投资规模较大，从预定到交付周期较长，对资金占用较大，因此航空运输业属于重资产行业。航空运输企业航线开设需行政审批，周期较长；且由于行业技术及安全要求高，设备操作复杂，各部门间互相依赖程度高，其运营过程中风险性大，行业监管部门对航空运输主体资格限制较严，行业整体进入壁垒较高。

　　受限于航空运输业较高的进入壁垒，我国航空运输企业数量较少，且以国有企业为主。根据民航局统计数据，截至2018年底我国共有航空运输公司60家，比上年底净增2家；按不同所有制类别划分：国有控股公司45家，民营和民营控股公司15家。在全部航空运输公司中，全货运航空公司9家，中外合资航空公司10家，上市公司8家。民航全行业运输飞机期末在册架数3639架，比上年底增加343架；其中客运飞机3479架，货运飞机160架。同期，国航股份、南航股份、东航股份、海航控股600221股吧)（top4）机队规模占中国总机队规模的73.62%，同比下降0.89个百分点；2018年全年引进飞机数量共计177架，运力供应占全行业比重超过80%；旅客运输量占全行业旅客运输量的73.67%，同比下降0.73个百分点；中航集团、南航集团、东航集团、海航集团占运输总周转量的86.4%[1]，同比下降0.50个百分点，整体行业集中度高。

　　行业竞争格局方面，以目前公开发债航空运输企业看，大致可以分为四个梯队，以东航股份、南航股份、国航股份和海航控股（以下简称“四大航空公司”）及其集团公司为代表的第一梯队；以四大航空公司最大成员公司为主的第二梯队，代表企业为深圳航空、厦门航空；第三梯队为四大航空公司主要成员企业、大型地方航空公司以及龙头低成本航空公司，代表企业为天津航空、山东航空、四川航空、春秋航空吉祥航空603885股吧)；第四梯队为进入较晚的中小型低成本、区域性航空公司，代表企业为西部航空、祥鹏航空。从经营数据看，第一梯队四大航空公司领先优势较大；第二梯队中厦门航空和深圳航空在资产、盈利及机队规模方面也较剩余企业优势明显；第三梯队四川航空、山东航空在机队及旅客运载量方面较剩余企业优势明显，春秋航空、吉祥航空作为低成本航空，各项经营指标较为接近，机队规模小于天津航空，但运管效率明显好于天津航空；第四梯队祥鹏航空和西部航空除平均客座率外，其他各指标与其他航空公司差距明显。

　　整体看，目前我国航空运输行业整体形成了以四大航空公司及其集团公司成员为主，低成本航空公司及地方、区域航空公司参与的垄断竞争格局；近年来随着低成本航空公司的快速发展、航空运输业运力的快速增长，行业竞争持续加剧，四大航空公司形成的市场集中度有所下降；《新时代民航强国建设行动纲要》鼓励培育多元化的航空市场主体，着力拓展国际航空市场，大力发展支线航空，未来行业竞争格局将向差异化竞争方向发展，国际航空市场竞争将加剧；国内民航总量管控政策的持续实施将使得有限的航线航班资源向四大航空公司进一步集中。

　　行业替代分析方面，高速铁路凭借其准点率及频率高、客公里票价相对较低等特点，在3小时以内800公里以下的短途市场对航空运输分流影响明显。2014—2018年，高铁运营里程、客运量及旅客周转量均保持高速增长，虽然2018年高铁客运量及旅客周转量增速有所下滑，但仍显著高于航空运输增速。截至2018年底，我国高速铁路运营里程达到2.90万公里，根据规划，到2020年要达到3万公里，到2025年要达到3.80万公里，八纵八横高铁网络将全面覆盖我国经济发达的东南沿海地区、人口密集的中部地区和西部主要城市。未来随着高速铁路网络日臻完善，网络规模效应逐步显现，高铁对航空运输中、短途旅客分流作用愈发显著。从《2017年全国民航航班运行效率报告》看，2017全国民航中航距在800公里以下的航线%左右，考虑到比较繁忙的航线km以上以及长航距航班的机型和客座率优于短航距航班，行业旅客运输量仍主要集中在800公里以上航线，高铁分流对行业整体替代作用存在上限。行业内部看，相对于中小及低成本航空运输企业，头部航空运输企业航线航班资源更丰富，相对集中于800公里以上，高铁分流的替代作用对中小低成本航空企业影响更明显。未来随着具有中国特色的“航空+高铁”大容量、高效率、现代化快速交通运输服务体系的构建，航空与高铁联运有望带来一定的协同效应。

　　[1]中航集团包括国航、国际货运航空、深圳航空、山东航空、昆明航空、西藏航空、国航内蒙古公司、大连航空和北京航空；东航集团包括东航、中国货运航空、上海航空联合航空、东航江苏公司、东航武汉公司和东航云南公司；南航集团包括南航、厦门航空、南航河南航空、贵州航空、汕头航空、重庆航空、河北航空、珠海航空和江西航空；海航集团包括海南航空、首都航空、天津航空、金鹏航空、大新华航空、祥鹏航空、西部航空、长安航空、福州航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空、桂林航空和新华航空。

　　近年来我国航空运输业主要指标保持较快增速，需求韧性较强；供需关系趋于优化，客座率有所提升，票价水平相对稳定。未来行业仍将保持较高增速，行业供需关系有望进一步改善，国内航线票价上限的逐渐放开将对推升国内航线年以来，民航业旅客周转量持续保持两位数字增速，2018年全行业完成旅客周转量10712.32亿人公里，同比增长12.6%泛亚电竞，增速较上年下降0.9个百分点。其中国内航线%，增速较上年下降1.1个百分点；国际航线%，增速较上年下降0.6个百分点；国际航线需求旺盛，增速高于国内航线年前三季度，民航旅客周转量累计同比增长10.20%，仍远高于同期GDP增速6.20%。在GDP增速持续放缓的大环境下，行业旅客运输量仍保持高速稳步增长，充分体现了较强的需求韧性；在我国人均可支配收入增加以及因私出行需求持续增长的支撑下，短期内民航运输需求将维持较快增速；且从人均乘机次数、民航运输量在国内交通运输中的占比以及《新时代民航强国建设行动纲要》《国务院关于促进民航业发展的若干意见》等文件对行业的未来规划看，未来行业仍有较大的需求增长空间。

　　行业供给及供需结构方面，2014年以来，航空运输业运输飞机架数整体保持持续高速增长，但增速波动较大，2015年以来增速整体放缓；2018年底，航空运输业运输飞机架数3639架，同比增长10.41%，增速下降1.32个百分点。2019年1—9月四大航飞机引进速度均进一步放缓。

　　可用座公里（ASK）及收入客公里(RPK)增速对比方面，通过选取的四大航空公司及春秋航空、吉祥航空数据来看，2016—2018年，上述企业可用座公里（ASK）合计增速及收入客公里(RPK)增速均呈下降趋势， ASK合计增速整体低于RPK增速，但增速差持续缩小；2018年，上述企业ASK合计同比增长11.50%，增速下滑2.47个百分点， RPK同比增长11.42%，同比下降3.37个百分点，运力投放增速略高于需求增速，但增速差同比缩窄0.74个百分点。分区域看，国内航线个百分点，RPK同比增长10.52%，增速同比下滑4.97个百分点，ASK增速略高于RPK增速；国际航线个百分点，RPK同比增长13.39%，增速下滑0.75个百分点，运力投放增速略低于需求增速。2019年前三季度，上述企业ASK合计同比增长9.77%，低于同期RPK9.82%的增速；其中国内航线%的增速，国际航线%的增速。国内航线运力供需匹配持续向好，国际航线供给过剩有所改善；国际航线运力投放及需求增速均快于国内航线；行业整体运力投放及需求呈紧平衡状态。

　　受狮航及埃塞俄比亚737-8客机（737 MAX系列）空难事件影响，2019年3月，中国民航局要求国内航空运输公司暂停波音737-8飞机的商业运行。根据中国航空运输协会统计，截至2019年3月底，中国各航空公司共运营737-8客机96架，为该机型全球最大用户。根据测算，2019年737 - 8停飞后，预计至12月底，将影响航班量97175班，运输量1363.14万人次。此外，按照原计划，上半年还将交付67架，下半年交付65架，预计至12月底，影响航班量为202770班，运输量为2844.4万人；由于航空飞机从订购到交付周期较长，因此突发事件对订购计划产生的影响无法通过临时采购其他机型替代，预计该事件短期内对行业运力投放将产生一定影响；加之供给侧改革“控总量、调结构”措施的持续实施，行业运力投放ASK增速可能进一步放缓。同时，由于宏观经济增速放缓趋势短期内仍将延续，预计行业RPK增速亦将延续2017年以来的放缓趋势，行业供需短期内仍将维持紧平衡状态，供需关系有望进一步改善。

　　从客座率看，2014—2018年，行业正班客座率整体保持上升趋势，2018年行业正班客座率、国内航线年持平；国际航线客座率略有下降，整体水平低于国内航线。行业运力投放增速低于运量增速，供需结构趋于优化，客座率持续提高。2019年前三季度，国航股份、南航股份、东航股份、海航控股平均客座率分别为81.40%、83.10%、82.57%和 84.14%，除海航控股外，其余均高于2018年平均水平；行业运力投放低于需求增速，预计短期内客座率仍将小幅上升，国内航线仍好于国际航线。

　　票价方面，2014—2018年，主要航空公司国内航线整体运力投放低于需求增速，票价指数维持在较高水平，2019年上半年国内航线票价指数较上年同期基本持平；国际航线票价指数整体下降泛亚电竞，但随着运力投放过快、供大于求情况的改善，2018年以来国际航线年上半年，国际航线（不含亚洲地区）票价指数同比略降；2019年前三季度主要航空公司国际航线运力增速明显下降，短期内国际航线票价继续下行压力较小。

　　根据《中国民用航空局关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，国内航线票价上限的逐渐放开将对推升国内航线票价提供助益；从供需关系看，预计短期内国内航线票价将维持在较高水平；国际航线（不含亚洲地区）价格指数止跌企稳。

　　近年来我国航空运输业收入保持持续快速增长，但利润受原油价格及人民币汇率波动影响较大，行业盈利水平及能力较低，稳定性较弱。未来航油价格整体疲软将是大概率事件，人民币继续贬值空间有限，有望进入升值通道；加之行业供需匹配程度持续优化、国内主要航线市场化定价持续放开以及一系列降成本政策组合的推出和持续实施，航空运输业盈利水平及能力有望提升，但原油及汇率短期波动带来的影响仍需关注。

　　近年来，航空运输业快速发展，行业收入保持持续增长；2018年行业收入6130.20亿元，同比增长14.91%，增速同比上升1.32个百分点，但利润总额整体波动较大；2018年，航空运输业利润总额250.30亿元，同比下降38.68%；行业利润实现受油价及人民币汇率波动影响大。

　　航油成本方面，航油成本在航空运输企业成本中占比最大，约占航空运输公司成本的20-50%，其价格波动直接影响航空公司利润水平。2009年以来，航空煤油价格在2008年见底后持续回升，于2012年达到高点，直至2013年维持高位震荡；在此期间，行业利润总额持续下降，2013年行业利润总额较2010年下降53.73%。进入2014年，航空煤油价格暴跌，之后低位震荡直至2017年，在此期间行业利润总额持续增长，2017年行业利润总额较2013年增长151.35%。进入2018年，航空煤油价格持续上涨，全年均价同比上涨28.38%，全年国际原油均价同比上升30.96%，当年行业利润同比下降38.68%。2019年1—5月，随着产油国新一轮减产政策的出台，国际油价自2018年四季度暴跌颓势中复苏，航空煤油价格随之上涨；5月份之后，国际油价及航空煤油价格再度高位转跌，至今仍然处于震荡下行阶段；2019年1—12月[2]，航空煤油价格均价较2018年均价下降超过8%；11月底，国际原油价格已跌破2018年年初水平，较2018年最高点下降27.65%；预计2019年全年航空运输公司航油成本支出将低于2018年，对全年利润增长提供支撑。

　　根据国际能源署（IEA）在其石油月报中的预测，美国页岩油产能的释放将使得以美国为首的非OPEC（欧佩克）产量增幅超过全球原油需求增量，2020年将面临原油超供局面；原油需求方面，国际货币基金组织（IMF）在最新的《世界经济展望》报告中将2020年的全球经济增速预测下调至3.5%，在全球贸易和技术紧张局势下，世界经济下行风险加剧，原油需求增速将保持疲软；产能充足、需求前景不佳、宏观经济持续被看衰等，都将压制未来油价走势。此外，我国燃油附加费与油价已形成联动机制，当国内航空煤油综合采购成本超过每吨5000元时（对应布伦特原油价格为65美元/桶左右），航空运输企业方可按照联动机制规定在票价外收取燃油附加，可一定程度上抵消部分油价上涨对航空运输企业成本的不利影响。预计未来中长期内航油价格持续快速上涨的可能性较小，整体疲软将是大概率事件，利好行业盈利，但短期内地缘政治、贸易摩擦等突发事件对原油价格波动及行业盈利的影响仍需关注。

　　汇率方面，由于航空运输企业购买飞机、融资租赁主要以美元进行结算，四大航美元负债占有息债务比重约30—40%。2017年以来，人民币兑美元处于升值通道，全年累计升值近6%，航空运输公司由汇兑损失转为汇兑收益；2018年全年人民币兑美元贬值5.46%，四大航全年由汇兑收益转为汇兑损失，损失规模在20亿元左右。2019年前三季度，人民币兑美元贬值4%左右，四大航出现不同程度的汇兑净损失，但程度同比有所收窄；四季度以来，人民币兑美元略有升值，预计全年人民币兑美元贬值程度将小于2018年，航空公司全年汇兑损失压力小于2018年。

　　长期来看，2010年至2015年前三季度，人民币进入长达5年的升值通道，美元兑人民币最低点达到6.09，人民币累计升值12%左右；2015年四季度以来，人民币汇率虽历经反复，但整体处于贬值通道，美元兑人民币汇率于2019年3季度达到高点7.09，为2009年以来最高点，人民币累计贬值14%左右，已超额抵消2010年以来的升值程度。从波动周期来看，未来人民币进一步贬值的空间有限，且随着国内扩大改革开放、降税减费等措施也将提振人民币汇率，中长期人民币有望进入升值通道，利好航空运输企业盈利；但中美贸易战发展仍存在不确定性，人民币汇率短期波动仍将是大概率事件，对航空公司盈利水平影响仍需关注。

　　盈利指标方面，航空运输业净资产收益率及总资产报酬率在2010年达到高点后，整体呈下降趋势，2018年分别为3.00%和2.00%，同比分别下降0.50个、0.60个百分点；同期国际企业平均水平整体呈上升趋势，2018年分别为10.90%和6.60%，远高于国内航空运输业。整体看，国内航空运输业盈利水平较低，盈利能力较弱，与国际水平尚有较大差距。

　　此外，2018年12月7日财政部正式修订发布了《企业会计准则第21号-租赁》，新租赁准则的核心变化是将经营租赁表外业务表内化，取消承租人关于融资租赁与经营租赁的分类，要求承租人对所有租赁（选择简化处理的短期租赁和低价值资产租赁除外）确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用；并规定境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则的企业自2019年1月1日起施行，其他企业自2021年1月1日起施行。数十年来，通过资产负债表表外租赁为飞机融资的模式是航空运输业的通行惯例，经营租赁飞机在航空运输企业机队规模中占有相当比重，以四大航为例，2019年9月底，东航股份、南航股份、国航股份和海航控股机队规模中经营租赁飞机占比分别为27.76%、37.68%、29.41%和60.13%；2019年起，东航股份、南航股份、国航股份均采用了新租赁准则，从前三季度数据看，东航股份、南航股份、国航股份账面财务费用以及营业成本中的折旧费用均有较大幅度增长；新租赁准则的推行预计对2019年行业账面利润总额形成一定挤压。此外，对于国内航空公司来说，由于大多数租赁负债以美元计价，因而在资产负债表上确认该租赁负债会导致航空运输公司的损益表承受更多的外汇波动，人民币兑美元汇率波动对国内航空运输公司报表利润的影响将会增加。

　　样本企业盈利表现方面，联合资信选取截至2019年10月底非结构化存续债券发行主体18家[3]为样本，其中包括多家互为母子公司企业；中航集团合并范围包括国航股份、深圳航空；南航集团合并范围包括南航股份、厦门航空；东航集团合并范围包括东航股份；大新华航空合并范围包括海航控股，海航控股合并范围包括天津航空、祥鹏航空，海航集团合并范围包括海航航空。以上发行主体中，有13家披露了2019年三季报，以下主要针对这13家企业的2018年及2019年1—9月财务数据进行分析[4]。

　　2018年及2019年1—9月样本企业营业收入均实现同比增长，增幅在2.34—23.54%和0.19—28.64%，中位数分别为12.99%和8.47%，2019年前三季度收入增幅中位数下移；其中2019年前三季度四大航营业收入合计同比增长5.01%，增速远低于2018年全年12.82%的增速；由于运力投入带来的收入增长一直为国内航空运输公司收入增长的主要来源，随着行业运力投入增速的下降，行业收入增速随之放缓，预计2019年全年行业收入增速将较2018年进一步放缓。利润方面，样本企业中除春秋航空外，2018年利润总额均较大程度地下降，全部样本变化幅度在-862.00%至-15.29%之间，利润总额中位数12.08亿元，2019年1—9月样本企业利润总额过半数同比下降，但降幅整体缩小；其中2019年前三季度四大航利润总额均同比下降，合计同比下降3.72%，相较于2018年合计60.49%的降幅，降幅大幅缩窄。盈利指标方面，2018年样本企业营业利润率均有所下降，同比下降1—7个百分点，样本企业营业利润率区间进一步压缩至6.33—18.25%，中位数10.59%，2019年1—9月样本企业营业利润率同比半数下降，波动区间有所收窄；其中四大航营业利润率均高于2018年全年水平。

　　相较于2018年，2019年前三季度原油及人民币汇率走势整体利好航空运输企业利润形成，行业航油成本支出及汇兑损失压力减小，预计全年行业利润总额降幅将大幅缩窄，或止跌企稳；行业盈利指标将有所改善。

　　[2]国家发改委于每月1号公布当月航空煤油出厂价，2019年12月航空煤油出厂价已于12月1日公布。

　　[3]分别为中国南方航空集团公司（简称“南航集团”）、中国南方航空股份有限公司（简称“南航股份”）、厦门航空有限公司（简称“厦门航空”）、中国国际航空股份有限公司（简称“国航股份”）、中国航空集团有限公司（以下简称“国航集团”）、深圳航空有限责任公司（简称“深圳航空”）、中国东方航空集团公司（简称“东航集团”）、中国东方航空股份有限公司（简称“东航股份”）、海南航空控股股份有限公司（简称“海航控股”）、天津航空有限责任公司（以下简称“天津航空”）、云南祥鹏航空有限责任公司（简称“祥鹏航空”）、春秋航空股份有限公司（简称“春秋航空”）、西部航空有限责任公司（简称“西部航空”）、海航航空集团有限公司（简称“海航航空”）、大新华航空有限公司（简称“大新华航空”）、四川航空股份有限公司（简称“四川航空”）、华夏航空002928股吧)股份有限公司（简称“华夏航空”）、海航集团有限公司（简称“海航集团”）

　　样本企业经营活动获现能力强，受航油价格波动上涨影响，经营活动现金流净额过半数减少；部分航企需转场大兴新机场，投资活动现金净流出规模较大；部分样本企业存在一定筹资压力。

　　经营活动现金流方面，受益于预收费模式，航空运输公司应收账款规模小，经营获现能力强。2018年及2019年1—9月，样本企业经营活动产生的现金净流量均呈现为净流入状态，经营活动现金流净额中位数分别为38.97亿元和57.76亿元。2018年前三季度油价持续震荡上升，当年样本企业经营活动现金流净额过半数同比下降，东航系和国航系航企仍保持增长；随着2018年四季度以来油价有所回落，除天津航空及东航股份外的样本企业经营活动现金流净额同比均有所增长。2018年及2019年1—9月四大航经营活动产生的现金流净额分别为825.66亿元和801.16亿元，同比分别增长2.71%和17.64%；2019年全年经营活动现金流情况将有所改善。

　　投资活动现金流方面，航空公司资本投入规模较大，2018年及2019年1—9月，样本企业整体投资活动现金流均呈大额净流出状态。2018年四大航投资活动现金净流出536.24亿元，同比变动不大，但南航股份因转场北京大兴新机场，建设服务基地等投资支出需求很大，导致投资活动现金净流出规模大幅增长142.84%；海航控股投资活动现金流净流出同比增长20.78%，国航股份及东航股份净流出规模均有所收窄。2019年1—9月，四大航投资活动现金流净流出232.59亿元，同比下降70.25亿元，主要是海航控股通过压缩投资支出、收回投资、处置资产、收回往来等举措导致投资活动现金流净流入74.51亿元；南航股份投资活动现金流净流出规模同比增长23.25%，国航股份及东航股份投资支出同比变动不大。

　　航空运输企业经营活动现金流净额较为充足，多数可覆盖其投资支出。在样本企业中，2018年筹资活动前存在缺口的航企占44.44%，2019年1—9月仅为南航集团和华夏航空。但考虑到人民币贬值带来的财务费用增多以及债务到期偿付，四大航2018年筹资活动现金净流出为352.52亿元，同比大幅增加247.16亿元，2019年1—9月除南航集团、春秋航空、华夏航空外的样本企业筹资活动现金均为较大规模净流出，部分样本企业仍存在一定对外融资压力。

　　样本企业债务规模相对稳定，以长期债务为主，但短期债务规模及占比增长较快，整体债务负担较重，未来随着新租赁准则在全行业的采用，行业账面债务水平或将加重，一定程度上影响后续融资空间。

　　截至2018年底，样本企业全部债务合计10975.00亿元（互为母子公司样本企业只统计母公司合并口径），同比基本稳定；其中长期债务6448.87亿元，同比下降8.12%，短期债务4526.13亿元，同比增长12.29%；短期债务增幅最大的为海航控股，同比增幅达105.13%。从债务结构看，2018年底样本企业短期债务在全部债务中占比41.24%，同比上升4.76个百分点，行业整体债务结构尚可。2019年10月底，样本企业存续债券余额1770.37亿元，占2018年底样本企业全部债务比重为16.13%，行业企业融资仍以银行借款等间接融资为主。

　　债务指标方面，2013年以来，航空运输业资产负债率整体呈平稳下降趋势，2018年底为64%，同比下降0.50个百分点，优于国际企业平均水平；其中四大航整体资产负债率为67.07%，同比下降0.21个百分点。2018年底，样本企业债务资本化率为62.55%，同比上升5.02个百分点，主要系海航集团权益减少，债务资本化率大幅上升所致；其中四大航整体债务资本化率为60.23%，同比下降0.50个百分点。2019年9月底，样本航企资产负债率介于47.68—86.86%，中位数为72.38%，最高值为深圳航空，较上年底变动幅度在-2.73和11.61个百分点之间；其中天津航空、厦门航空、国航股份、南航股份和深圳航空分别增加11.61个、7.34个、6.07个、5.58个和1.65个百分点；除两家航企（祥鹏航空和春秋航空）资产负债率低于50%外，其余在65%以上。2019年1—9月，受采用新租赁准则影响，四大航整体资产负债率较2018年底上升2.89个百分点至69.96%。总体看行业整体债务负担较重，未来随着新租赁准则在全行业的采用，行业账面债务水平或将上升，一定程度上影响后续融资空间。

　　样本企业短期偿债能力指标表现较弱，考虑行业的业务模式、经营现金流情况以及再融资能力等，行业整体偿债能力强，预计未来行业偿债能力将继续保持相对稳定，部分因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。

　　短期偿债能力方面，2013年以来，航空运输业速动比率整体呈下降趋势，2018年为37.10%，同比上升0.30个百分点，远低于国际企业98.20%的平均水平。2018年底样本企业现金类资产对短期债务的覆盖比率为35.47%，同比降幅较大；其中海航控股、海航集团现金类资产对短期债务的覆盖比率分别为36.81%和48.33%，同比分别下降35.71个、53.61个百分点；四川航空、厦门航空、东航股份及深圳航空现金类资产对短期债务覆盖比率分别为9.38%、3.75%、1.94%和4.43%。2019年9月底，四大航流动比率为31.41%，较2018年底上升0.90个百分点。2018年样本企业整体短期偿债能力指标下滑，行业整体短期偿债能力指标表现较弱。

　　长期偿债能力方面， 2018年样本企业全部债务/EBITDA倍数为7.42倍，同比有所上升；四大航整体全部债务/EBITDA为5.71倍，同比有所上升；其中海航控股全部债务/EBITDA倍数为17.38倍，较2017年的6.69倍大幅上升，远高于样本企业整体水平，主要受2018年海航控股利润亏损影响。受利润规模下降影响，2018年航空运输业长期偿债能力指标有所弱化，部分航企长期偿债能力指标很弱。

　　整体看，样本企业短期偿债能力指标表现较弱，长期偿债能力指标尚可，但考虑行业的业务模式、经营现金流情况以及再融资能力等，行业整体偿债能力强；随着行业盈利向好，预计未来行业整体偿债能力将保持相对稳定，但部分因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。

　　航企发债主体较为集中，且信用等级以AAA级别为主；短融发行规模大，近年来中长期债券发行规模有所增长，但整体债券发行期限仍较短。

　　航空运输业集中度较高，且呈现集团化组团式发展，头部航企规模大、实力强，发债主体较为集中。

　　截至2019年10月底，航空运输业境内存续债券148支(Wind口径)，余额1770.37亿元，2019年11—12月、2020年和2021年到期规模分别为254.0亿元、509.3亿元和360.6亿元。其中非结构化债券存续债余额1727.37亿元，涉及发行主体18家。

　　航空运输业发债主体整体信用等级较高，在18家发行主体中有12家主体信用级别为AAA。截至2019年10月底，AA-、AA、AA+和AAA级别发行主体发行规模占比分别为0.46%、5.15%、3.01%和91.38%，其中AAA级别发行规模为1578.54亿元。

　　发债主体级别调整方面，2016年以来发债航空企业主体级别存续期内发生调整家数3家，分别为海航集团有限公司、天津航空有限公司和四川航空股份有限公司，级别调整向高等级调整，2018年后无级别调整情况，发债航空企业主体级别近三年整体稳定在较高等级。

　　2016-2018年及2019年1-9月，当期有新债券发行的航空企业主体数量分别为16家、9家、9家和10家，整体呈下降趋势；其中发行时主体级别为AAA的主体占比分别为68.75%、66.67%、77.78%和90.00%，2017—2018年市场资金面收紧，发债主体进一步向高等级集中。发行规模方面，2017-2019年9月分别为502.3亿元、717.4亿元和1301.59亿元，公募发行规模占比均在90%以上。航企发债品种以超短融为主，2017-2019年9月发行规模占比分别为86%、72.62%和75.48%，近年来以中长期为主的公司债券等品种占比有所提升，航企发行债券期限有所拉长，但整体期限仍较短。

　　近期资金面适度宽松效果显现，航企发债利率整体下降，但信用逐步分化，三大航仍保持稳健，部分航企发债成本高企。

　　由于发债航企以AAA级别主体为主，2018年仅三支非AAA级别债券发行，为增强数据可比性，以下以AAA级别主体发债情况为例进行分析。

　　2017—2019年1-9月，发债航企加权平均发行利率呈波动下降趋势，主要是宏观货币政策逐步由“保持中性”调整为“松紧适度”，资金面适度宽松。同时，加权平均利差波动幅度较大，主要因部分航企出现信用风险事件，受此影响航企信用分化明显，其中国航系（国航集团、国航股份、深圳航空）、南航系（南航集团、南航股份、厦门航空）、东航系（东航集团、东航股份）保持稳健，年度加权平均利差均维持在90BP以下，2019年以来多支债券利差为负值，当期加权平均利差下降至47.87BP，在信用债发行市场表现良好；其余航企加权平均利差在2018年达到413.23BP，2019年1-9月新增发债主体四川航空（AAA），当期其余航企平均利差和利率仍达294.66BP和5.71%，部分航企市场认可度不高，发债成本高企，信用资质及状况需关注。对应发债航空企业梯队分布看，以头部航企及其集团公司、最大成员公司为主的一二梯队在规模、市场地位、资源及品牌价值、获取外部支持等方面优势突出，抗风险能力较强，信用水平较高；以头部航企主要成员企业、大型地方航空公司以及龙头低成本航空公司为主的第三梯队在区域市场或细分市场地位突出，获取区域政府股东支持力度较大，信用水平尚可；以进入较晚的中小型低成本、区域性或合资航空公司为主的第四梯队信用水平较弱。

　　2017年以来，除2017年年中和2018年年初以外，航空运输业信用利差均明显低于全体产业债信用利差，且幅度多在30个BP以上，2019年以来，在全行业利差下行背景下，二者信用利差协同效应更为明显，总体看，航空运输业债券在全体产业债中市场认可度较高。

　　未来，随着市场资金面的持续改善，航空运输业发债规模仍有望保持增长，发债主体有望增加，航空运输业整体仍将保持较好的信用利差优势；行业发债主体信用资质整体较好，未来行业盈利改善的预期有望进一步改善行业主体信用资质，但近年来信用风险事件频发的主体信用资质及风险情况需重点关注；此外，由于原油及汇率波动对航空运输企业盈利影响大，规模及资源掌握较少的中小航企对原油及汇率波动的抵御能力相对较弱，信用资质及风险情况需关注。

　　我国民航业尚处于成长期，发展空间较大。未来行业仍将保持较高的增速，供需结构有望进一步优化，运行效率将有所提升；国内航线票价仍将维持较高水平，票价上限的逐步放开、原油价格及人民币汇率向好预期以及一系列行业降成本政策的持续实施将利好行业收入及盈利，行业盈利水平及能力有望改善，偿债能力有望保持稳定。加之行业在国民经济及民生领域的重要性，联合资信认为，航空运输业整体信用风险展望为“稳定”；但安全、突发事件和油价汇率短期波动带来的影响以及信用风险事件频发和实力较弱的行业发债主体的信用风险仍需关注。

　　联合资信始创于2000年，是中国信用评级行业的领先机构，资质完备、规模领先，致力于为资本市场投资者、监管机构、发行人及其他参与各方提供独立、客观、公正、科学的信用评级服务。